I flussi finanziari strutturati secondo lo schema del flusso di cassa disponibile: Obiettivo principale

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1 L impostazione dell analisi: 5 possibili approcci [3] L approccio dei flussi di cassa l approccio dello schema di raccordo degli indici l approccio dello sviluppo sostenibile l approccio dei flussi di cassa l approccio struttura finanziaria sostenibilità del debito costo del capitale l approccio del valore Permette di ricostruire i valori dei principali movimenti finanziari e consente di misurare un risultato della gestione espresso in termini di produzione di cassa. Esistono diversi schemi di rendiconto finanziario; faremo riferimento ad uno schema particolarmente efficace: lo schema del flusso di cassa disponibile (free cash flow) I flussi finanziari strutturati secondo lo schema del flusso di cassa disponibile: Obiettivo principale Flusso di circolante della gestione corrente (autofinanziamento potenziale) +/- Variazioni delle poste di capitale circolante netto di pertinenza gestionale (tutte meno la cassa = cap. circ. in senso stretto) = Flusso di cassa della gestione corrente (autofinanziamento reale) Investimenti / Disinvestimenti in capitale fisso di mantenimento = Flusso di cassa disponibile (free cash flow) - Investimenti discrezionali ed incrementali +/- Variazioni delle poste finanziarie già negoziate - Remunerazioni e proventi finanziari = Fabbisogno o surplus finanziario da gestire A pareggio: ricomposizione dei debiti finanziari e/o degli investimenti Dare evidenza al risultato finanziario L obiettivo non è più dunque capire quale reddito sia attribuibile all esercizio ma capire quanta cassa si è liberata o è stata assorbita nel corso dell esercizio stesso 1

2 Si tratta di spiegare la variazione della cassa quantificando analiticamente i flussi in E e in U L analista deve quantificare e valutare il contributo apportato dall autofinanziamento potenziale dall investimento in capitale circolante dall investimento in capitale fisso finalizzato al mantenimento della potenzialità produttiva dall investimento in nuovi progetti di sviluppo dalla remunerazione del capitale dalla gestione della posizione finanziaria Qual è il migliore indicatore del risultato finanziario? Il flusso di cassa disponibile costituisce una misura del risultato finanziario di periodo particolarmente significativa. Corrisponde al flusso di cassa della gestione corrente al netto delle uscite corrispondenti agli investimenti non strategici cioè gli investimenti di sostituzione e di mantenimento. Corrisponde al livello di cassa prodotto dai programmi precedentemente attuati ed è, allo stesso tempo: l aggregato di riferimento per la misurazione del rientro dei capitali precedentemente investiti l aggregato di riferimento per la misurazione della capacità di servizio del debito e per la remunerazione degli azionisti il risultato di riferimento principale per la valorizzazione dell impresa da parte degli investitori. Il valore delle imprese Investimenti di mantenimento e investimenti strategici I mercati finanziari prezzano infatti le imprese quotate in corrispondenza della loro capacità di produrre flussi di cassa in eccesso rispetto ai flussi investiti può essere che questo non sia l unico elemento che guidi i prezzi delle azioni quotate ma certamente è un fattore molto importante. I primi sono destinati a mantenere il valore originario dei piani di investimento precedentemente attuati e sono da considerare costi di periodo, più che investimenti da recuperare nel tempo. I secondi modificano gli asset in place e la struttura dell impresa per avviare nuovi cicli di creazione di valore. 2

3 Investimenti di mantenimento e investimenti strategici Una differenza di grande rilievo Le regole contabili usuali non distinguono tra investimenti strategici ed investimenti di mantenimento ed impongono la capitalizzazione di entrambi. In realtà vi è una notevole differenza tra i due tipi di investimenti: se l imprenditore acquista un macchinario, l investimento recupererà il suo valore con i maggiori margini industriali generati; se invece realizza un progetto di manutenzione straordinaria, sopporta una uscita di cassa, pure di solito capitalizzata nei conti aziendali, che ha il solo fine di permettere il completamento dello sfruttamento della vita utile dell impianto. Il primo è un investimento strategico, orientato a creare nuovo valore; il secondo è un investimento non discrezionale, che non crea valore ma che si limita a difendere la capacità esistente di creare valore. Dal punto di vista dell analisi finanziaria, i due investimenti devono essere trattati in modo differente. Il primo investimento deve essere collocato tra gli utilizzi delle disponibilità finanziarie create dalla gestione; il secondo deve essere collocato a decremento del risultato finanziario. L obiettivo dell analista L obiettivo dell analista L obiettivo dell analista finanziario è capire quali mezzi finanziari siano disponibili per lanciare nuovi progetti o per restituire fondi all esterno: il flusso di cassa disponibile risponde a questa esigenza. Non sarà sempre facile avere informazioni dettagliate sulla disaggregazione tra investimenti strategici e investimenti di mantenimento, anche in relazione ad un linea di confine non sempre netta. In tali casi, l analista osserverà il complesso degli investimenti e li collocherà, a seconda della loro prevalenza, a decremento del risultato finanziario di periodo o, alternativamente, come complessivi investimenti incrementali. In una situazione di assoluta mancanza di informazioni circa la natura degli investimenti è certamente preferibile e usuale ragionare su un flusso di cassa disponibile lordo di tali uscite. 3

4 Una volta calcolato il flusso di cassa disponibile, quali ragionamenti si devono fare? L analisi che guarda all indietro (controllo) Si devono applicare due logiche, una che guarda indietro e una che guarda avanti. La prima è finalizzata a capire se il flusso di cassa disponibile è un risultato adeguato a recupero degli investimenti precedentemente effettuati = capacità del CI di generare cash flow (controllo). La seconda è finalizzata a capire se il flusso di cassa disponibile è idoneo a supportare nuovi progetti strategici e/o se è congruo in rapporto alla posizione finanziaria (pianificazione). Il capitale investito in passato deve essere ripagato dai flussi di cassa disponibili delle gestioni successive. Il flusso di cassa richiesto è quello che ripaga adeguatamente gli investimenti, nel numero di anni prospettato, in modo da garantire un ritorno conveniente, cioè superiore al costo del capitale. L indicatore più immediato è il rapporto CI/FCD: indica quanti anni di free cash flow sono necessari per recuperare il capitale investito. L analisi che guarda all indietro (controllo) L analisi che guarda in avanti (pianificazione) Se tale indicatore è troppo elevato, ad esempio superiore a 10, siamo o nella fase iniziale, in cui abbiamo già avuto i flussi in uscita e non si sono ancora stabilizzati i flussi in entrata, o in un business con un rientro finanziario fisiologicamente molto rallentato, o abbiamo a che fare con un piano strategico fallimentare. E evidente che l analista che assume questa logica che guarda all indietro deve sapere distinguere tra queste tre situazioni. Occorre capire se i flussi annui disponibili sono coerenti con gli investimenti in corso di pianificazione e con le prospettive di sviluppo dell impresa se c è coerenza con gli impegni posti dal servizio del debito se la posizione finanziaria mostra un evoluzione sostenibile. 4

5 Telecom è in equilibrio finanziario? L analisi che guarda in avanti (pianificazione) Cash flow in relazione al debito (entità e tempi) Debiti 41 mld Tale giudizio sulla posizione finanziaria è riassumibile nell indicatore debito finanziario / FCD: indica in quanti anni è teoricamente ammortizzabile il debito finanziario in essere. Cash flow 6,5 mld Scadenza media del 70% del debito (bond) 8,5 anni In sintesi, i criteri di lavoro dell analista sono i seguenti: Gi obiettivi dell analisi sono, in sintesi, i seguenti: verifica dell andamento nel tempo dell autofinanziamento potenziale verifica della dinamica del capitale circolante verifica della dinamica degli investimenti di mantenimento giudizio sulla dinamica del FCD giudizio sulla relazione tra capitale investito e FCD giudizio sulla relazione tra FCD e investimenti strategici giudizio sulla relazione tra FCD e remunerazioni finanziarie giudizio sulla relazione tra FCD e debito finanziario verifica delle forme di copertura del fabbisogno finanziario L impresa ha fondi interni da utilizzare per la crescita nell ipotesi che le fonti esterne diventino proibitive quanto a volume e costo dei finanziamenti? Quale crescita è ipotizzabile con il livello attuale di autofinanziamento? L impresa ha la possibilità di adempiere ai propri obblighi di restituzione di finanziamenti anche nell ipotesi di un periodo di difficoltà nel proprio business? Quanto è da temere un temporaneo peggioramento del ciclo economico? Quanto è sicuro ed effettivo il dividendo distribuito? Sono state distribuite risorse fresche, prodotte nell ultimo esercizio? O si sono intaccate le riserve finanziarie? 5

6 in conclusione L analista è interessato a comprendere le cause che hanno determinato i flussi finanziari, attribuendone il contributo all autofinanziamento potenziale (FCCgc), all investimento in capitale circolante, all investimento in capitale fisso finalizzato al mantenimento della potenzialità produttiva, all investimento in nuovi progetti di sviluppo, alla remunerazione del capitale alla dinamica della posizione finanziaria. F C D FCgc +/- Investimenti di mantenimento = risultato di periodo / base per Rimborsi negoziati Oneri finanziari Dividendi Investimenti discrezionali e incrementali Fabbisogno o surplus da gestire Stimare il valore dell impresa Valutare i tempi di rientro del capitale investito (CI/FCD) Valutare la capacità di supportare nuovi investimenti Valutare la capacità / tempi di servizio del debito (DF/FCD) Questi flussi sommati alla variazione della cassa danno un saldo pari a zero. Se vogliamo misurare un risultato di esercizio dobbiamo tirare una riga, quantificare un saldo parziale e capirne il significato Revisione dividendi Revisione investimenti Nuovi debiti Aumenti di capitale Ulteriori dividendi Buy back di azioni Ulteriori rimborsi di finanziamenti 6